"Яндекс" - номер один в российских ИКТ, и надолго

Яндекс – крупнейшая российская компания сектора информационных и телекоммуникационных технологий (ИКТ).

Как по рыночной капитализации, так и по темпам прироста выручки компания опережает всех крупных публичных игроков российского сектора информационных и телекоммуникационных технологий.

Капитализация компании (которая на 100 миллиардов рублей превышает капитализацию второй по стоимости российской компании сектора ИКТ – МТС) и стоимость её акций систематически превышает наши ожидания.

Важнейшими достижениями компании в 2017 году стали:

- победа над российским Uber и создание вместе с отступившим глобальным конкурентом объединённой компании Яндекс.Такси, лидера российского рынка агрегации предложений такси;

- создание совместного со Сбербанком крупнейшего в России маркетплейса, платформы Яндекс.Маркет;

- соглашение между ФАС и Google, ограничивающее монопольные практики американского поисковика, и создающее фундамент для сохранения доли Яндекса на поисковом рынке.

Однако решение фундаментальной проблемы обеспечения роста поискового бизнеса пока не найдено ни на российском, ни на зарубежных рынках, а секторы агрегации предложений такси и электронных объявлений не обеспечат компании выхода на достаточно крупные рынки, чтобы поддерживать текущие, уже весьма высокие значения мультипликаторов.

Мы ожидаем, что Яндекс сохранит статус лидера российского сектора ИКТ по капитализации. Наша оценка стоимости компании на 11% ниже её текущей рыночной капитализации, мы сохраняем рекомендацию "держать" обыкновенные акции компании "Яндекс".

Кол-во обыкн. акций

Класс А 278,3 млн

Класс B 45,0 млн

Мультипликаторы

Краткое описание эмитента

Яндекс – крупнейшая российская компания сектора информационных и телекоммуникационных технологий (ИКТ), глобальный игрок рынка поиска в Интернете, удерживающий первое место по популярности в России. Компания занимает 28 место в глобальном рейтинге Интернет-компаний по объёму выручки. В марте 2018 года сайт Yandex.ru занял 26-е место в глобальном рейтинге популярности веб-сайтов Alexa.com (http://www.alexa.com/topsites), принадлежащем Amazon.com, где сайт сдвинулся вверх на четыре позиции по сравнению с предыдущим годом.

Головной офис компании Yandex N.V. зарегистрирован в Нидерландах, в Амстердаме, московский офис - по адресу ул. Льва Толстого, д.16. В компании работает около 6,5 тысяч человек.

В мае 2011 года Яндекс провел размещение акций в США на NASDAQ. С 4 июня 2014 года акции компании торгуются на "Московской Бирже", бумаги включены в котировальный список "А" первого уровня.

На 27 февраля 2017 года выпущено 278 336 356 акций класса A и 45 037 734 акций класса B. Акции класса A сответствует один голос, акции класса B - десять голосов. Благодаря такой структуре генеральный директор группы компаний Яндекса и её основатель Аркадий Волож, владеющий 10,66% акций, контролирует 47,29% голосов. Благодаря росту стоимости акций компании, Волож вошёл в список Forbes российских миллиардеров, а оттуда – и в “кремлёвский” список Минфина США в качестве так называемого “олигарха”.

По состоянию на 5 апреля 2018 года рыночная капитализация Яндекса составляет 650,9 млрд. рублей (11,3 млрд долл.). Среди торгующихся на фондовом рынке поисковых систем, Яндекс уступает по капитализации только американской Google и китайской Baidu, которые оценены рынком в 774 млрд долл. и 86 млрд долларов соответственно.

Важнейшие направления развития компании:

Электронная коммерция

Платформа Яндекс.Маркет

13 декабря 2017 года Яндекс и ПАО Сбербанк России подписали анонсированное ранее в августе соглашение о совместном формировании платформы Яндекс.Маркет. В соответствии с соглашением, Сбербанк приобретёт вновь выпускаемые акции Яндекс.Маркет на общую сумму 30 миллиардов рублей (500 млн долл.). Оценка совместного предприятия составляет 60 млрд руб. или один миллиард долларов “post money”, то есть после инвестиций Сбербанка.

Яндекс таким образом воплощает в жизнь слова генерального директора группы компаний, Аркадия Воложа о том, что Яндекс-Такси – далеко не последний “единорог” (компания с капитализацией в миллиард долларов), выращенный внутри большой компании.

Маркетплейсы – одно из самых популярных направлений венчурного инвестирования в России в последние годы, и это говорит о том, что его перспективность осознают все инвесторы. Однако не у каждого из них ресурс достаточен для работы на этом рынке. В течение пятнадцати лет Яндекс-Маркет (получивший своё нынешнее название в 2002 году) служил одним из символов максимального успеха, которого технологическая компания может достичь в сфере e-commerce. По итогам трёх кварталов прошлого года оборот Яндекс-Маркета составил 100 миллиардов рублей. Аудитория проекта составляет 20 миллионов человек.

Для Сбербанка приобретение является понятным направлением расширения на растущий рынок электронной коммерции, хотя возникает вопрос, в чём именно будет заключаться синергия маркетплейса и банка. Утверждение о том, что финансовая инфраструктура банка сделает оплату товара ещё проще и безопаснее и позволит делать покупки в кредит, возражений не вызывает, но какой-либо большой потребительской проблемы это не решает. Гипотетическим преимуществом банка, в силу его размеров, являются накопленные им большие данные о трансакциях десятков миллионов потребителей, однако легальные вопросы могут затруднять их немедленное использование. Безусловно, предиктивная аналитика на основе таких данных может позволить совместному проекту советовать пользователям покупки, сообразно их бюджету и истории предыдущих приобретений. Мы, однако, полагаем, что в ближайшие три года банк выступит в проект Яндекс.Маркет просто в качестве финансового инвестора, вложившего полмиллиарда долларов.

Транспорт

Пассажирское такси

24 ноября 2017 года Федеральная антимонопольная служба одобрила анонсированную 13 июля того же года сделку между Яндексом и компанией Uber о слиянии их российских сервисов агрегации предложений такси. Аналогичное разрешение дало антимонопольное министерство Белоруссии, решение Казахстана ожидается. Помимо указанных стран, объединённая компания (Яндекс.Такси) будет работать в Армении, Азербайджане и Грузии. Сделка была окончательно закрыта 7 февраля 2018 года.

Мобильные приложения Яндекса и Uber для пассажиров останутся независимыми, в то время как приложения для водителей будут унифицированы.

Дополнительно Uber инвестирует в совместное предприятие (СП) 225 миллионов долларов, Яндекс - 100 миллионов долларов. Кроме того, 9 февраля появилось сообщение о том, что "десятки миллионов долларов" в СП вложит Российский фонд прямых инвестиций (РФПИ). Оценка капитализации создаваемого СП "post money" составляет 3,725 миллиарда долларов. Основным владельцем с 59,3% акций становится Яндекс, 36,6% получает Uber, и 3,8% акций будет распределено между сотрудниками.

Вслед за Яндексом попытки выйти на этот рынок делают операторы связи. В частности, начал функционировать проект МТС-Такси. Пока рынок только расширяется за пределы городов-миллионников, возможности для роста остаются. В чём сложно сравниться с операторами - так это в искусстве составить предложение, которое выглядит для клиента заманчивым. У небольших сервисов такси такого опыта нет, как нет и абонентской базы в сто миллионов пользователей.

В связи со сказанным мы ожидаем новых слияний и поглощения на рынках, связанных с такси, целесообразны, поскольку конкурировать с объединённым гигантом мелким агрегаторам будет тяжело. Чтобы удержаться на рынке, им придётся либо пройти через период консолидации, либо найти партнёров, сопоставимых по ресурсам с Яндексом.

Сообщалось также о возможном IPO совместного предприятия Яндекса и Uber в 2019 году. На наш взгляд такое IPO может оказаться успешным, если предварительно успешно разместит акции Uber. Оценка капитализации СП в 3,725 млрд. долл. является весьма высокой, и для успешного размещения требуется, чтобы рынок находился в фазе восторженного оптимизма. Если исходить из оценки рынка такси в 441 млрд. руб., а комиссии агрегаторов будут составлять 10-15% рынка, и при этом все заказы будут идти через агрегаторов, то объём российского рынка агрегации составит от 44 до 66 миллиардов рублей. Тогда выручка игрока, занимающий половину этого рынка, составит 22-33 млрд. руб. Капитализация такого игрока может составлять 90-130 млрд. руб., или 1.5-2 миллиарда долларов. Таким образом, оценку капитализации совместного проекта Яндекса и Uber, сложно признать консервативной - фактически она подразумевает и доминирующее положение на рынке, и полный охват всей индустрии такси, и рост рынка, и высокие мультипликаторы.

Каршеринг

22 февраля Яндекс анонсировал запуск каршерингового сервиса Яндекс.Драйв в Москве и Московской области. Конкурентным преимуществом сервиса станут фиксированные цены на поездку. Автопарк числом 750 автомобилей создан по модели лизинга, к которой компания присматривается с прошлого года.

Мы оцениваем объём российского рынка каршеринга в 2017 году в 600 миллионов рублей. Спрос растёт - за год количество запросов “каршеринг” к Google увеличилось в четыре раза. Правда, это ещё не темпы прироста рынка, а лишь темпы прироста интереса потенциальных клиентов. Тем не менее, темпы прироста выручки мы оцениваем в 50%, то есть, по нашей оценке, рынок растёт в полтора раза за год. Таким образом, в 2018 году объём рынка может дорасти до 900 миллионов рублей. Московский рынок – довольно конкурентный, на нём работает (или по крайней мере зарегистрированы) от 15 до 20 компаний. Крупнейшими игроками по показателю выручки являются Делимобиль, YouDrive и Anytime.

По нашей оценке к концу 2018 года Яндекс может захватить 25-30% этого рынка, что означает выручку в 225-270 миллионов рублей. Менее оптимистические оценки, которые можно найти в прессе - почти вдвое ниже. В более

отдалённой перспективе, через два-три года Яндекс способен получить более половины российского рынка каршеринга, тем более, что работа на этом рынке потеряет смысл для большинства других игроков.

Впрочем, Яндекс может и потерять интерес к этому рынку, если окажется, что его прибыльность низка по сравнению с другими. Каршеринг при условии оптимальной логистики может выйти на операционную окупаемость за два года, однако маржинальность бизнеса невелика, а растущая конкуренция и возможный вход других игроков, уровня Яндекса (например, мобильных операторов) не обещает ни ему самому, ни рядовым игрокам её увеличения. Неясно, окупится ли такая бизнес-модель до того момента, когда на смену ей придёт что-то радикально иное.

Потенциальное направление роста: грузовое такси

Дополнительную возможность роста в транспортном направлении предоставляет рынок грузового такси. В то время как российский объём рынка такси составляет 441 миллиард рублей, Оценки российского рынка грузовых автоперевозок составляют от 850 миллиардов до 2,5 триллионов рублей. Впрочем, в столицах уже работают проекты крупных розничных сетей и холдингов – GoCargo (запущенный X5), TransCord (группы Сафмар), таксопарки и их объединения (“Везёт”), специализированные транспортные компании (Грузовичкофф), и компании, для которых главной компонентой является агрегация (Deliver). Драйвером рынка грузовых автомобильных перевозок является растущий рынок электронной коммерции: сегмент экспресс-доставки растёт на 20% в год. За исключением электронной коммерции B2B-сегмент сейчас растёт с темпами прироста не более 5-10% в год. Поскольку на стыке электронной коммерции и логистики определённо существуют возможности для технических и бизнес-решений, мы ожидаем начала работы Яндекса в сегменте грузового такси не позже 2019 года.

Комментарий по поводу смены операционного директора

С 1 декабря 2017 года операционным директором компании Яндекс стал Грег Абовский. Он сменил Александра Шульгина, который покинул Яндекс и возглавил крупнейшего российского онлайн-ритейлера, “Озон”. Грег Абовский занял новую должность в дополнение к прежней позиции финансового директора. Руководителем группой компаний остаётся её сооснователь и мажоритарный акционер, Аркадий Волож. В пресс-релизе компании Грег Абовский назван очевидным преемником Александра Шульгина, что сигнализирует о том, что революционных изменений в стратегии компании ожидать не следует.

Наша оценка деятельности Александра Шульгина в качестве генерального директора Яндекса - положительная. Интегральной мерой эффективности менеджмента компании является курс её акций. В августе 2014 года акция Яндекса стоила 28,5 долларов, после чего в течение года стоимость снижалась и достигла дна в октябре 2015 года на уровне, едва превышающем 11 долларов. После этого начался растущий тренд, который продолжается до сих пор. Сейчас акция компании стоит 34,28 долларов. Стоимость пакета акций Яндекса, приобретённого два года назад, осенью 2015 года сейчас утроилась. Очевидно, по мнению фондового рынка, Яндекс сумел выстоять в тяжёлой макроэкономической ситуации, осложнённой натиском главного конкурента – Google. Компания продемонстрировала победу и над другим крупным конкурентом (превосходящим Яндекс по капитализации в шесть раз) – агрегатором предложений такси Uber.

Однако в период руководства Шульгина не были решены главные поблемы компании – её доходы, по-прежнему, более, чем на 90% определяются одним каналом – онлайн-рекламой. Безусловно, этим и объясняется стремление Яндекса диверсифицироваться и развивать новые направления, такие как такси, платежи и онлайн-коммерция.

Анализ результатов компании за IV квартал 2017 года и за 2017 год в целом

15 февраля Яндекс опубликовал финансовые результаты за четвёртый квартал 2017 года и за весь 2017 год (закончившийся 31 марта). Мы свели основные результаты в Таблицу 1, которая демонстрирует, что последний квартал ушедшего года отличался традиционно высокими показателями.

Темпы прироста количества платных "кликов" на собственных сайтах Яндекса и сети его партнёров оказались приблизительно на уровне прошлого года – 10% (годом ранее - 12%), при этом средняя цена клика выросла на 9% (годом ранее она росла на 10%).

Поскольку более 90% выручки Яндекса составляет именно оплата "кликов", итоговые темпы роста выручки компании почти полностью определяется этими двумя показателями. Простая арифметика, учитывающая темпы прироста числа кликов (10%) и темпы прироста их стоимости (9%) даёт 20% из итоговых 24%. Дополнительные 4% темпов приходятся на новые сервисы: такси, объявления и новые, экспериментальные сервисы.

Чтобы число кликов росло, Яндекс должен не просто оставаться самой популярной в России поисковой системой, но наращивать свою долю рынка и интенсивность поиска. В качестве первого результата компания указывает увеличение своей доли на российском поисковом рынке, включая поиск на мобильных устройствах, до уровня 56,5% по итогам IV квартала. Доля в мобильном поиске на устройствах с системой Android за год выросла с 37% до 45%.

Компания отмечает увеличение количества поисковых запросов за год на 9%, что гораздо существеннее прошлогоднего роста на 2%, который мы относили просто на рост рост российской аудитории Интернета (который составлял 1,4% по данным Фонда "Общественное мнение"). Мы полагаем, что ускорение роста вызвано увеличением доли Яндекса в мобильном поиске.

Ключевой показатель единственного на данный момент относительно крупного альтернативного источника выручки - число поездок Яндекс.Такси выросло на 250% (годом ранее темпы составляли 484%). Выручка Яндекс.Такси при этом достигла 4,8 млрд. рублей, позволив сектору почти догнать крупнейший, не связанный напрямую с поиском, источник дохода компании – электронную коммерцию. В секторе электронной коммерции выручка составила почти 5,0 млрд. рублей, однако темпы прироста – лишь 5% (и фактически тянут вниз итоговые темпы прироста компании). При сохранении темпов прироста на близких уровнях в 2018 году Яндекс.Такси может позволить холдингу снизить долю выручки, связанной с поиском, с 90% до 85%. Другие рынки, часто рассматриваемые как перспективные, к сожалению, ограничены по размерам. В частности, объём российского рынка облачных технологий в 2020 году по прогнозу SAP и Forester составит 48 млрд. руб. в 2020 году. Таким образом, рынок, который на первый взгляд, выглядит огромным, оказывается в ближайшие годы сопоставим с рынком агрегации предложений такси, и при этом отягощён менее благоприятной структурой конкуренции.

Ранее мы предполагали, что Яндексу придётся существенно увеличить расходы с целью конкуренции с Google - в случае, если компания найдёт новые направления для роста. Однако наши прогнозы оказались чрезмерно пессимистическими – Google согласилась с требованиями ФАС, Яндекс сохранил долю в поиске, маржинальность Яндекса по EBITDA сохранилась очень высокой и составила 30,9%, а по чистой прибыли – 9,2%. Отметим, что скорректированный показатель чистой прибыли Яндекса, составивший в 2017 году 8,7 миллиардов рублей превосходит нашу оценку совокупной выручки компании Rambler, которая в течение прошлом была крупнейшим игроком на рынке российского поиска.

Таблица 1. Основные финансовые показатели "Яндекса" за IV кв. 2017 г. и весь 2017 год